מיזוג, רכישת מניות או רכישת נכסים: כיצד נבחר מבנה עסקה, ומה ההליך דורש

כשעסקת רכישה מגיעה לשולחן, השאלה הראשונה שנשאלת היא בדרך כלל המחיר. השאלה שקובעת יותר היא מבנה העסקה. אותה עסקה כלכלית יכולה להתבצע בשלושה מסלולים משפטיים שונים, וההבדל ביניהם משפיע על משך ההליך, על האישורים הנדרשים, על מי נושא בחבויות העבר, ועל היכולת של גורמים שלישיים לעכב את הסגירה. מאמר זה מציג את שלושת המסלולים ואת מה שההליך דורש בפועל לפי חוק החברות, תשנ"ט-1999.

שלושה מסלולים, שלוש תוצאות שונות

מיזוג סטטוטורי הוא המסלול שבו חברה אחת נבלעת באחרת. החברה הקולטת נכנסת בנעליה של החברה המתמזגת על כל נכסיה והתחייבויותיה, בלי צורך להעביר כל נכס בנפרד. היתרון הוא פשטות ההעברה. החיסרון הוא שכל החבויות עוברות, גם אלה שאינן ידועות במועד הסגירה.

רכישת מניות היא רכישת הבעלות בחברה מבעלי מניותיה. החברה עצמה נותרת כשהייתה, על חוזיה ורישיונותיה, וגם על חבויותיה. זהו המסלול המתאים כאשר לחברה יש נכסים שקשה להעביר, כמו רישיונות או הסכמים ארוכי טווח.

רכישת נכסים היא רכישה סלקטיבית של פעילות מסוימת. היתרון המרכזי לרוכש הוא היכולת לבחור מה הוא לוקח ומה הוא משאיר מאחור. המחיר הוא מורכבות: כל נכס, חוזה ורישיון דורשים העברה נפרדת, ולרוב גם הסכמת צד שלישי.

הבחירה בין המסלולים אינה טכנית. היא נגזרת ממידת הסיכון שהרוכש מוכן לספוג, ממבנה המס, ומהשאלה מי הם הצדדים השלישיים שיכולים לעצור את העסקה.

מיזוג סטטוטורי: מסלול האישורים

פרק המיזוג נמצא בחלק השמיני לחוק החברות, שכותרתו "רכישת חברות". סעיף 314 קובע את הכלל: מיזוג טעון אישור הדירקטוריון והאסיפה הכללית, בכל אחת מן החברות המתמזגות. סעיף 320(א) חוזר על דרישת אישור האסיפה הכללית, וסעיף 320(א1) קובע חריגים, בין היתר כאשר חברת היעד נמצאת בשליטתה ובבעלותה המלאה של החברה הקולטת.

סעיף 315 מוסיף מחסום מהותי. דירקטוריון השוקל אם לאשר מיזוג חייב לשים לב למצבן הכספי של החברות המתמזגות, ואם קיים חשש סביר שעקב המיזוג לא יהיה ביכולתה של החברה הקולטת לקיים את התחייבויות החברה לנושיה - אסור לו לאשר את המיזוג. זו אינה המלצה אלא איסור.

לצד אלה קיימות חובות דיווח קצובות בזמן. סעיף 316 עוסק בהצעת המיזוג, סעיף 317 מחייב להמציא אותה לרשם החברות בתוך שלושה ימים ממועד זימון האסיפה הכללית, וסעיף 318 מחייב לשלוח אותה לנושים המובטחים לא יאוחר משלושה ימים ממועד ההמצאה לרשם. המועדים האלה קצרים, והם מכתיבים את לוח הזמנים של העסקה בפועל.

הנושים: הצד שנוטים לשכוח

בעלי המניות מאשרים את המיזוג, אך אינם הגורם היחיד שיכול לעצור אותו. סעיף 319 מסמיך את בית המשפט, לבקשת נושה של חברה מתמזגת, להורות על עיכוב או מניעה של ביצוע המיזוג, אם מצא כי קיים חשש סביר שעקב המיזוג לא יהיה ביכולתה של החברה הקולטת לקיים את התחייבויותיה של החברה המתמזגת. בית המשפט רשאי גם לתת הוראות להבטחת זכויותיהם של נושים.

מבחינה עסקית פירוש הדבר שבנק, ספק גדול או מחזיק אגרות חוב יכולים להפוך לגורם משמעותי בלוח הזמנים של העסקה. מיפוי הנושים והידברות מוקדמת איתם אינם נימוס אלא ניהול סיכונים.

כשהחברה ציבורית: הצעת רכש

בחברה ציבורית מצטרף פרק הצעת הרכש. הצעת רכש מיוחדת נדרשת ברכישה שמביאה לשליטה, והצעת רכש מלאה היא המסלול לרכישת מלוא המניות ולהפיכת החברה לפרטית.

בע"א 7414/08 תרו תעשיה רוקחית בע"מ נ' Sun Pharmaceutical Industries (7.9.2010) נדונה השאלה מתי קמה חובת הצעת רכש מיוחדת בעסקה רב-שלבית. בית המשפט העליון בחן את סדרת ההסכמים כעסקה אחת כוללת, וקבע כי יש לבחון את התנאים במועד גיבוש העסקה ולא בשלב הסופי של הרכישה. המסקנה התכנונית ברורה: פיצול עסקה לשלבים אינו בהכרח מנטרל חובות רגולטוריות.

לבעלי מניות מיעוט שמניותיהם נרכשו בהצעת רכש מלאה עומד סעד ההערכה שבסעיף 338. בית המשפט רשאי לקבוע כי התמורה עבור המניות היתה פחות משוויין ההוגן, ולהורות על תשלום השווי ההוגן. שימו לב למועד: לפי סעיף 338(ב) הבקשה תוגש לא יאוחר משישה חודשים ממועד קבלת הצעת הרכש המלאה.

הדירקטוריון: מה קובע את עוצמת הביקורת השיפוטית

השאלה המעשית עבור דירקטורים היא באיזו קפדנות יבחן בית המשפט את החלטתם בדיעבד. בע"א 7735/14 ורדניקוב נ' אלוביץ (28.12.2016) אימץ בית המשפט העליון מדרג של סטנדרטי ביקורת: כלל שיקול הדעת העסקי, שבמסגרתו נמנע בית המשפט מהתערבות; בחינה מוגברת; וסטנדרט ההגינות המלאה, המחמיר ביותר. בין השיקולים שנמנו שם: תום הלב של נושא המשרה, טובת החברה, והיקף המידע שנפרש בפני מקבלי ההחלטות.

בעסקה שבה מעורב בעל שליטה, מרכז הכובד עובר מבחינת המחיר לבחינת ההליך. בעניין עצמון נ' אסם השקעות, שנדון בת"צ 40404-03-16 במחלקה הכלכלית (4.8.2020) ובע"א 8762/20 בבית המשפט העליון (9.12.2021), נבחן מיזוג משולש הופכי שמטרתו הפיכת החברה לפרטית. נקבע כי עסקה שאושרה במנגנון האישורים שבחוק אינה נבחנת ככלל לגופה, אך עוצמת הביקורת על עבודת ועדה בלתי-תלויה משתנה לפי חומרת הפגמים שנפלו בעבודתה, ואישור האסיפה מקבל משקל רק כאשר ניתן על יסוד מידע מלא.

בע"א 7657/17 ברדיצ'ב נ' פויכטונגר (18.6.2020) נדונה זווית נוספת: חובת ההגינות של בעל שליטה במכירת השליטה, ואחריותו כאשר העביר את השליטה לגורם שהוביל לקריסת החברה. למוכר גרעין שליטה יש אפוא עניין משלו בזהות הרוכש, ולא רק במחיר שהלה מציע.

סיכום והמלצות מעשיות

• קבעו את מבנה העסקה מוקדם. הוא משפיע על לוח הזמנים, על המס ועל חבויות העבר.

• מפו מראש את מי שיכול לעכב: נושים, מעניקי רישיונות, וצדדים לחוזים מהותיים.

• בנו את לוח הזמנים סביב מועדי הדיווח שבחוק, לא רק סביב לוח הזמנים המסחרי.

• תעדו את עבודת הדירקטוריון. איכות ההליך היא ההגנה המשפטית המרכזית בדיעבד.

• בעסקה עם בעל שליטה, השקיעו בועדה בלתי-תלויה אפקטיבית ובגילוי מלא לבעלי המניות.

בעסקאות מיזוג ורכישה, פסיקת השנים האחרונות מלמדת שהמחיר נבחן לעיתים רחוקות, וההליך נבחן כמעט תמיד. מי שמשקיע בהליך תקין קונה לעצמו לא רק עמידה בדין, אלא גם הגנה מפני תקיפה עתידית.

מאמר מאת עו"ד אדי ארבילי

אין באמור משום יעוץ משפטי וכל מקרה צריך להיבחן לגופו